參照日本房地產(chǎn)行業(yè)過去40年的發(fā)展經(jīng)驗，中國房地產(chǎn)行業(yè)也將步入增速放緩、總體規(guī)模穩(wěn)中有降的大趨勢。隨著供給側(cè)改革的持續(xù)推進，行業(yè)集中度將不斷提高，規(guī)?；⒓瘓F化和品牌化將成為主要企業(yè)的發(fā)展方向。

　　由于近幾年的政策調(diào)控以及宏觀經(jīng)濟的一些原因，中國房地產(chǎn)行業(yè)面臨幾十年來最嚴峻的形勢，這也導(dǎo)致眾多房地產(chǎn)公司的股票價格一落千丈，很多都是以“破差價”在交易。

　　在面臨人口負增長拐點的當(dāng)下，未來中國房地產(chǎn)將走向何方，房地產(chǎn)企業(yè)的股票是否具備投資價值？

　　所謂它山之石可以攻玉，鄰國日本的房地產(chǎn)行業(yè)過去40年經(jīng)歷了繁榮、泡沫、蕭條、復(fù)蘇等完整的產(chǎn)業(yè)興衰，幾經(jīng)沉浮，目前仍然是日本重要的經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)。

　　由于日本和中國有著相似的城鎮(zhèn)化開發(fā)過程和人口結(jié)構(gòu)性變化趨勢，或許從中可以找到很多值得學(xué)習(xí)和借鑒的地方。

　　上世紀1984-1987年間，日本經(jīng)濟欣欣向榮，房地產(chǎn)價格在短短幾年時間內(nèi)大漲150%，同期房地產(chǎn)股票更是暴漲超過5倍。

　　日本政府為了遏制房產(chǎn)投機和炒作，采取了征收短期交易重稅、加息以及限制房地產(chǎn)企業(yè)融資等一系列措施，日本房地產(chǎn)最終于1991年崩盤。1992-1993年兩年時間里，日本共計2323家房企集中破產(chǎn)，平均每天能倒閉3家。

　　據(jù)華創(chuàng)證券的研究統(tǒng)計，1989年底至2003年，日本東京地區(qū)房價累計跌幅超過60%，同期日本房地產(chǎn)股價跌幅超70%，進而引發(fā)整個社會深陷于經(jīng)濟大蕭條長達10年之久， “失去的十年”。

　　21世紀初，日本房地產(chǎn)行業(yè)開始復(fù)蘇，直到2008年全球金融危機再度陷入低谷，不過這次低迷并未持續(xù)太久，2012年再度復(fù)蘇，迎來10年的穩(wěn)步增長期。

　　根據(jù)日本房地產(chǎn)經(jīng)濟研究所公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年日本首都及周邊地區(qū)新公寓的平均價格達到了每間6260萬日元(約合55萬美元)，超過了1990年日本經(jīng)濟泡沫高峰期所創(chuàng)下的6120萬日元的歷史高位，重回巔峰。

　　房地產(chǎn)投資圈有句經(jīng)典的話：“房價漲幅短期看政策，中期看土地，長期看人口?！?可見長期而言人口對房價起著至關(guān)重要的作用。

　　可是從日本過去40年的房地產(chǎn)興衰沉浮來看，人口變化并未與房價漲跌直接掛鉤。日本的人口在上世紀70年代達到頂峰后開始快速下降，然而這并未影響日本樓市在80年代中后期出現(xiàn)大牛市。

　　而在日本90年代的“失去的十年”里，日本的新生人口確實和房價出現(xiàn)了同步下跌的趨勢，與之對應(yīng)的是同期65歲以上人口加速上升，這和中國當(dāng)下的人口情況有一定的相似性。

　　日本房地產(chǎn)從2000年后開始復(fù)蘇，并于2006年迎來第二波頂峰，期間日本人口增長率持續(xù)下滑，但并未影響地產(chǎn)行業(yè)再次迎來牛市。此后日本的人口自然增長率轉(zhuǎn)為負數(shù)，并且持續(xù)減少至今。但金融危機過后的2012年起，日本樓市又迎來10年的持續(xù)回升，日本股市也創(chuàng)出近33年來階段新高，接近1989年大牛市頂部。

　　當(dāng)然，自2001年以來日本房價的持續(xù)回升中，一線城市要比二三線城市的房價漲幅高，在東京的首都圈趨勢尤為明顯。這或許與核心城市的人口流入率和人口密度相對較高有關(guān)。未來中國也很可能出現(xiàn)一二線城市房價表現(xiàn)好于三四線城市的類似情況。

　　回顧日本近20年來房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)回升的原因，我覺得首先是因為改善型住房的需求長期存在；其次，日本長期保持著低利率環(huán)境，尤其是居民的長期貸款利率維持在1%左右，為居民購房加杠桿提供了有利條件。

　　在供應(yīng)端，1990年樓市大崩盤后，眾多中小型房企破產(chǎn)倒閉，低效產(chǎn)能出清，競爭格局得到改善。

　　再就是日本政府大力發(fā)展房地產(chǎn)證券化REITs，2001年3月東京證交所開設(shè)J-REIT市場，同年9月三菱地所和三井不動產(chǎn)兩只REITs首次上市，日本央行帶頭大量購入REITs資產(chǎn)。

　　由于REITs波動率小于股票，但收益率高于債券的特性，2001年J-REITs發(fā)行后數(shù)量逐年穩(wěn)步提升，有效緩解了房產(chǎn)企業(yè)融資難的問題，同時增厚了企業(yè)的利潤，也在一定程度上推動日本過去20年房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇。

　　作為投資者更關(guān)心的是在微觀層面，房地產(chǎn)企業(yè)又是采取了什么應(yīng)對措施成功應(yīng)對危機，存活下來的？

　　1990年日本地產(chǎn)泡沫末期，政府開始限制金融機構(gòu)向房企貸款以遏制企業(yè)投機，這招十分見效，日本房地產(chǎn)行業(yè)由盛轉(zhuǎn)衰，房價開始大幅下跌，但房地產(chǎn)企業(yè)的負債無法在短期內(nèi)快速下降。這讓那些激進買地的企業(yè)遭遇資金鏈斷裂危機，數(shù)千家房企破產(chǎn)倒閉。

　　時至今日，日本TOP20 房企名單上，只有三井、三菱、住友三家成功穿越周期，存活至今。而這幾家房企當(dāng)時都采取了低價快速去化房產(chǎn)項目、處置閑置土地儲備、出售海外資產(chǎn)、裁員降薪、縮減費用等一系列措施來增加現(xiàn)金儲備以平穩(wěn)渡過危機。

　　這也是為何近一年來中國開始鼓勵金融機構(gòu)對一些優(yōu)質(zhì)房企進行放貸，降息以及重啟上市房企的再融資渠道的原因，那就是預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險的產(chǎn)生。

　　幾家存活下來的日本房企都不約而同的意識到原有“重資金+重資產(chǎn)”模式難以繼續(xù)奏效，開啟探索新運營模式，主要發(fā)展經(jīng)紀業(yè)務(wù)和出租公寓管理等業(yè)務(wù)。

　　此外還不斷推出REITs證券化業(yè)務(wù)，并從中獲取物業(yè)管理費和基金管理費。如住友不動產(chǎn)開始發(fā)展定制建設(shè)以及輕資產(chǎn)的租賃和經(jīng)紀業(yè)務(wù)，2021年租賃業(yè)務(wù)營收占比已經(jīng)高達43.4%。

　　三井不動產(chǎn)則更為倚重房地產(chǎn)證券化市場，早在2001年推出日本第一只寫字樓REITs，其后又收購了許多零售物業(yè)REITs和物流地產(chǎn)REITs。2021年管理和租賃業(yè)務(wù)營收占比已超過50%。

　　此外，這三家企業(yè)都有個“好爸爸”，分別是三井、三菱、住友等財閥，在融資擔(dān)保和項目獲取上都具有天然優(yōu)勢。

　　近10年來日本商品房銷售規(guī)模穩(wěn)中有降，基本穩(wěn)定在7-8萬套/年，自2013年的峰值下滑近三成。但東京周邊房產(chǎn)價格卻逐年攀升，整體呈現(xiàn)了量跌價升的局面。

　　與此同時，在房地產(chǎn)規(guī)模日趨萎縮的情況下，中小房企加速出清，大型房企瓜分市場，龍頭房企市占率呈逐年上升趨勢。

　　2020年日本TOP20房企市場集中度達到58%。而三井不動產(chǎn)、三菱地所、住友不動產(chǎn)等三大房企穿越周期而屹立不倒，時至今日龍頭地位穩(wěn)固。

　　2022年是中國房地產(chǎn)行業(yè)充滿挑戰(zhàn)的一年，土地成交規(guī)模顯著下降，商品住宅成交規(guī)模同比下降近30%。房企危機頻發(fā)，規(guī)模房企進入縮表出清、優(yōu)勝劣汰階段，業(yè)務(wù)持續(xù)縮量。

　　這一年，中國商品房銷售金額和面積近八年來首次出現(xiàn)下滑，其中商品房銷售金額13.3萬億元，同比下降26.7%，重回2017年水平；商品房銷售面積13.6億平方米 ，同比下降24.3%。2023年一季度在政策支持下房產(chǎn)銷售略微回暖，但是進入二季度后整體銷售情況依然低迷。

　　2022年新建商品房成交同比下行推高整體待售面積，市場庫存壓力創(chuàng)五年來新高。年末商品房待售面積5.64億平方米 ，同比增加10.5%。2023年許多房企都把在手項目快速去化，回籠現(xiàn)金作為首要任務(wù)。

　　近三年由于持續(xù)的政策調(diào)控疊加宏觀經(jīng)濟不景氣，地產(chǎn)行業(yè)正在經(jīng)歷一次劇烈的供給側(cè)改革，自2021年行業(yè)知名企業(yè)恒大地產(chǎn)出現(xiàn)重大流動性危機以來，房地產(chǎn)企業(yè)普遍出現(xiàn)資金鏈緊張甚至資金鏈斷裂的情況。

　　而房地產(chǎn)企業(yè)嚴重惡化的基本面也直接映射在了資本市場層面，絕大多家房地產(chǎn)公司股價一落千丈，其中不乏多個公司股價跌破1元警戒線而觸發(fā)退市。

　　筆者通過人民法院公告網(wǎng)的全國企業(yè)破產(chǎn)案件信息查詢得知，2022年共有345家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)布破產(chǎn)公告，絕大多數(shù)都是中小型房企。截至2023年6月11日，依然有120家企業(yè)申請破產(chǎn)。

　　激進與落后產(chǎn)能的出清固然痛苦，但這也是行業(yè)能夠健康持續(xù)發(fā)展所必須要經(jīng)歷的。

　　由于房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)采用預(yù)售制度，因此各大房地產(chǎn)公司賬戶上都有一定數(shù)額的預(yù)收款，但是由于資金鏈緊張和債務(wù)違約風(fēng)險，很多企業(yè)都把原本用于項目建設(shè)的資金挪用于還債，這直接導(dǎo)致全國各地時有發(fā)生爛尾樓的現(xiàn)象，嚴重侵害了業(yè)主的利益。

　　并且由于陸續(xù)出現(xiàn)多起大型房企債務(wù)違約的情況，眾多金融機構(gòu)也收緊了對房產(chǎn)企業(yè)的貸款審批，這更加加劇了整個房地產(chǎn)行業(yè)的融資難問題，也使得很多優(yōu)質(zhì)房企無法正常獲得經(jīng)營所需的貸款和資金。

　　為了提前防范房產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模風(fēng)險事件，相關(guān)部門從2022年三季度開始就已經(jīng)出臺各項支持政策。2022年三季度政策著力于“保交樓”，四季度供給端融資類政策發(fā)力（降息、“三支箭”等），2023年地產(chǎn)支持政策則同時在需求端發(fā)力，比如降低首付比例和貸款利率，取消部分限購等政策。

　　2023年下半年相關(guān)部門大概率還是會出臺一些新的房地產(chǎn)行業(yè)支持政策，或者是之前發(fā)布政策的落實和實施。但這是從防風(fēng)險的角度出發(fā)，是支持一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的合理融資訴求，而不是搞大水漫灌。房地產(chǎn)再想回到以前那種榮光是不現(xiàn)實的。

　　參照日本房地產(chǎn)行業(yè)過去40年的發(fā)展經(jīng)驗，中國房地產(chǎn)行業(yè)也將步入增速放緩，總體規(guī)模穩(wěn)中有降的大趨勢。隨著供給側(cè)改革的持續(xù)推進，行業(yè)集中度將不斷提高，規(guī)?；⒓瘓F化和品牌化將成為主要企業(yè)的發(fā)展方向。

　　觀察過去幾年鋼鐵、煤炭等行業(yè)的供給側(cè)改革也會發(fā)現(xiàn)，雖然需要承受改革的陣痛，但是隨著落后中小產(chǎn)能逐步出清，行業(yè)競爭格局改善，企業(yè)的經(jīng)營效益也會得到改善。日本房地產(chǎn)泡沫刺破后的幾十年發(fā)展也印證了這一點。

　　此外，與鋼鐵、煤炭等企業(yè)不同之處在于房地產(chǎn)的消費屬性更強，人們的改善性居住需求一直存在，這點其實和白酒行業(yè)有相似之處。

　　中國白酒行業(yè)年度產(chǎn)量在2016年達到頂峰1358萬千升，2017年中國提出由制造大國向制造強國轉(zhuǎn)變的總方針，彼時多個行業(yè)先后出臺供給側(cè)改革相關(guān)政策，各地方政府開始逐步清退落后產(chǎn)能。

　　同時疊加白酒高端和次高端產(chǎn)品橫向擠壓中低端市場需求，白酒整體需求漸趨飽和背景下，白酒總產(chǎn)量出現(xiàn)持續(xù)下滑。6年時間內(nèi)，全國白酒規(guī)模企業(yè)年產(chǎn)量就從高峰的1358萬千升持續(xù)下降到2022年的671萬千升，下降幅度高達50.6%。

　　然而，盡管白酒行業(yè)產(chǎn)量自高峰腰斬，但是白酒行業(yè)并未消亡，隨著供給側(cè)改革的完成，白酒企業(yè)銷售規(guī)模和利潤總額總體呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢。

　　同時，值得關(guān)注的是隨著少喝酒，喝好酒的健康飲酒理念的深入，中高端名優(yōu)酒的市場份額提升明顯，白酒行業(yè)市場集中度持續(xù)提升。數(shù)據(jù)顯示，中國白酒行業(yè)CR3、CR5市場份額由2017年的19.0%、22.9%提升至2022年上半年的34.1%、41.9%，“一超多強”競爭格局愈加清晰。貴州茅占鰲頭，五糧液、洋河股份、瀘州老窖等龍頭企業(yè)業(yè)績穩(wěn)健。

　　以此類推，隨著房地產(chǎn)行業(yè)長期下行趨勢的確立，房地產(chǎn)改善型需求將取代過去的投資需求成為推動行業(yè)發(fā)展的主要動力。

　　過去那種老破小的房子將逐漸退出歷史舞臺，“少買房，買好房”或許將成為買房者的新購房理念。

　　其實想想，高端白酒和高品質(zhì)住宅還真有相似之處，那就是它們都能為擁有者帶來某種榮耀加持。如高端白酒主打社交中的身份認同和尊貴感，高品質(zhì)住宅則是身份和財富的象征。

　　筆者和一個在行業(yè)頭部房企工作的朋友聊天時得知，在目前市場很不景氣的情況下，其所在公司開發(fā)的一個大平層樓盤在開盤當(dāng)天就賣完了。這個樓盤的每一層樓直接打通，只有一戶人家。

　　并且，最近幾年北京和上海的一些豪宅和核心地段的房產(chǎn)價格異常堅挺，一些品質(zhì)好的小區(qū)里大戶型房子比小戶型房子更容易成交，并且有一定的溢價。2023年上半年全國各地千萬級住宅的銷售出乎意料的好。

　　列舉以上種種，我想說的是目前對于房地產(chǎn)行業(yè)不必過分悲觀，行業(yè)無法再現(xiàn)過去的榮光，但也不會消亡，人們追求高品質(zhì)住房的需求將長期存在。就算在目前銷售規(guī)?；A(chǔ)上腰斬，也是6萬億元的大市場，大有可為。

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